Ο πόλεμος με το Ιράν έχει ήδη έναν δεύτερο, λιγότερο ορατό λογαριασμό. Δεν μετριέται σε βαρέλια πετρελαίου, κλειστά στενά ή στρατιωτικές δαπάνες, αλλά σε μονάδες βάσης. Από τον Φεβρουάριο, η άνοδος των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων έχει προσθέσει δισεκατομμύρια στο κόστος... δανεισμού των ισχυρότερων οικονομιών του πλανήτη, μετατρέποντας τις αγορές χρέους σε ένα παράλληλο μέτωπο της σύγκρουσης.
Το πλέον ανησυχητικό, όμως, είναι ότι ο πόλεμος δεν δημιούργησε αυτή την κρίση. Λειτούργησε ως επιταχυντής μιας πολύ παλαιότερης και βαθύτερης μεταβολής: τα κράτη χρειάζονται ολοένα περισσότερα χρήματα, την ώρα που το κεφάλαιο γίνεται ακριβότερο, οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερη ανταμοιβή και τα κρατικά ομόλογα ανταγωνίζονται πλέον μια πρωτοφανή πλημμυρίδα ιδιωτικών επενδύσεων.
Η εποχή του σχεδόν δωρεάν χρήματος έχει τελειώσει. Και η νέα εποχή αρχίζει να δοκιμάζει όχι μόνο τις πιο ευάλωτες οικονομίες, αλλά τον ίδιο τον πυρήνα της Ομάδας των Επτά.
Ο πρώτος λογαριασμός: 16 δισ. δολάρια
Σύμφωνα με έρευνα των Financial Times, οι χώρες της G7 έχουν ήδη «κλειδώσει» πρόσθετες δαπάνες τόκων ύψους 16 δισ. δολαρίων εξαιτίας της αύξησης των αποδόσεων μετά την έναρξη του πολέμου. Εάν τα επιτόκια παραμείνουν στα σημερινά επίπεδα, το επιπλέον κόστος εκτιμάται ότι θα φτάσει τα 34 δισ. δολάρια έως το τέλος του πρώτου τριμήνου του 2027.
Οι υπολογισμοί αφορούν μόνο το νέο χρέος που εκδίδεται με υψηλότερο επιτόκιο. Δεν περιγράφουν, επομένως, το συνολικό βάρος, αλλά την ταχύτητα με την οποία αυτό αρχίζει να αυξάνεται. Σχεδόν κάθε νέα έκδοση κρατικών τίτλων, σε όλες τις διάρκειες και σχεδόν σε όλες τις χώρες της G7, διαπραγματεύεται πλέον με υψηλότερη απόδοση από ό,τι τον Φεβρουάριο.
Το μεγαλύτερο μέρος του λογαριασμού αναλογεί στις ΗΠΑ. Η Ουάσιγκτον έχει ήδη επιβαρυνθεί με περίπου 10,6 δισ. δολάρια επιπλέον τόκων και, εφόσον οι αποδόσεις δεν υποχωρήσουν, θα προσθέσει άλλα 21,7 δισ. δολάρια έως τον Μάρτιο του 2027.
Τα ποσά μπορεί να μοιάζουν διαχειρίσιμα σε σχέση με το μέγεθος των κρατικών προϋπολογισμών. Η σημασία τους, όμως, βρίσκεται αλλού: κάθε νέα έκδοση αναχρηματοδοτεί σταδιακά το παλαιό, φθηνότερο χρέος με ακριβότερο. Το σοκ δεν περνά μονομιάς στους προϋπολογισμούς. Συσσωρεύεται αργά – και γι’ αυτό είναι περισσότερο επικίνδυνο απ’ όσο δείχνει αρχικά.
Το πετρέλαιο άναψε τη φωτιά – Τα ελλείμματα έστρωσαν το έδαφος
Το κλείσιμο των Στενών του Ορμούζ και η ενεργειακή κρίση που ακολούθησε αύξησαν τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό, ιδιαίτερα στις μεγάλες οικονομίες που εξαρτώνται από τις εισαγωγές ενέργειας, όπως η Γερμανία, η Ιταλία, η Βρετανία και η Ιαπωνία.
Όταν οι επενδυτές φοβούνται ότι ο πληθωρισμός θα παραμείνει υψηλός, ζητούν μεγαλύτερη απόδοση για να κρατήσουν ομόλογα μεγάλης διάρκειας. Όταν, παράλληλα, αμφιβάλλουν για την ικανότητα των κυβερνήσεων να περιορίσουν τα ελλείμματα, η απαιτούμενη ανταμοιβή αυξάνεται ακόμη περισσότερο.
Στις ΗΠΑ, οι πιέσεις ενισχύονται από το τεράστιο δημόσιο χρέος, τις διαρκείς εκδόσεις νέων τίτλων και την αβεβαιότητα για το εάν η οικονομική πολιτική μπορεί να συγκρατήσει τον πληθωρισμό που προκάλεσε ο πόλεμος του Ντόναλντ Τραμπ. Οι αποδόσεις παρέμειναν υψηλές παρά τις παρεμβάσεις του υπουργού Οικονομικών Σκοτ Μπέσεντ, ο οποίος αύξησε τις επαναγορές ομολόγων μεγαλύτερης διάρκειας.
Η Ιαπωνία, την ίδια ώρα, περιόρισε μέρος των τοποθετήσεών της σε αμερικανικούς κρατικούς τίτλους για να στηρίξει το γιεν. Το επεισόδιο έδειξε πόσο εύθραυστη έχει γίνει η ισορροπία: ο μεγαλύτερος εκδότης χρέους στον κόσμο χρειάζεται συνεχή ζήτηση, αλλά ορισμένοι από τους σημαντικότερους πιστωτές του έχουν πλέον δικές τους νομισματικές και δημοσιονομικές πυρκαγιές να σβήσουν.
Η Γαλλία ως προειδοποίηση
Εάν οι ΗΠΑ αντιπροσωπεύουν το μέγεθος του προβλήματος, η Γαλλία αποκαλύπτει την πολιτική του διάσταση.
Η δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της Ευρωπαϊκής Ένωσης εξελίσσεται, κατά στελέχη της αγοράς, στο χαρακτηριστικότερο παράδειγμα της νέας κρίσης κρατικού χρέους. Η απόδοση του γαλλικού δεκαετούς ομολόγου ξεπέρασε το 4,13%, αγγίζοντας το υψηλότερο επίπεδο από το 2008. Τα γαλλικά ομόλογα διαπραγματεύονται πλέον φθηνότερα από τα ιταλικά – μια ανατροπή που μέχρι πριν από λίγα χρόνια θα φάνταζε σχεδόν αδιανόητη.
Οι αριθμοί εξηγούν τη νευρικότητα. Το δημοσιονομικό έλλειμμα διαμορφώθηκε το 2025 στο 5,1% του ΑΕΠ, ενώ το δημόσιο χρέος υπερέβη το 115%. Το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο προβλέπει ότι θα φτάσει περίπου στο 118,5% του ΑΕΠ φέτος και θα ξεπεράσει το 120% το 2027, παραμένοντας πάνω από αυτό το επίπεδο έως το τέλος της δεκαετίας.
Την ίδια στιγμή, η ανάπτυξη έχει ουσιαστικά σταματήσει: η γαλλική οικονομία συρρικνώθηκε κατά 0,2% στο πρώτο τρίμηνο και έμεινε στάσιμη στο δεύτερο.
Το Παρίσι καλείται, συνεπώς, να μειώσει το έλλειμμα σε μια οικονομία που δεν αναπτύσσεται, με μια κατακερματισμένη Εθνοσυνέλευση, διαδοχικές κυβερνητικές κρίσεις και ελάχιστη κοινωνική ανοχή σε περικοπές δαπανών, αυξήσεις φόρων ή νέα μεταρρύθμιση του ασφαλιστικού.
Ο προϋπολογισμός του 2027, που αναμένεται να κατατεθεί στις αρχές Οκτωβρίου, θα αποτελέσει κρίσιμο τεστ. Αμέσως μετά έρχεται η προεδρική εκλογή, με τη Μαρίν Λεπέν να προηγείται αυτή τη στιγμή στην κούρσα διαδοχής του Εμανουέλ Μακρόν. Οι αγορές δεν αμφιβάλλουν απλώς για τους αριθμούς. Αμφιβάλλουν για το αν υπάρχει πολιτική δύναμη ικανή να τους αλλάξει.
Όλοι διεκδικούν τα ίδια χρήματα
Πίσω από τις ημερήσιες κινήσεις των αποδόσεων κρύβεται μια βαθύτερη αλλαγή: ο κόσμος έχει περισσότερες ανάγκες χρηματοδότησης από διαθέσιμα φθηνά κεφάλαια.
Τα κράτη πρέπει να καλύψουν γηράσκοντες πληθυσμούς, συντάξεις, άμυνα, ενεργειακή μετάβαση, υποδομές και επαναβιομηχάνιση. Παράλληλα, οι τεχνολογικοί κολοσσοί αντλούν τεράστια ποσά για κέντρα δεδομένων, ημιαγωγούς και ενεργειακές υποδομές τεχνητής νοημοσύνης.
Η έκρηξη των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη δεν είναι, επομένως, άσχετη με την αναταραχή στα ομόλογα. Τα κράτη και οι επιχειρήσεις ανταγωνίζονται για τις ίδιες αποταμιεύσεις. Για να προσελκύσουν αγοραστές, οι κυβερνήσεις πρέπει να προσφέρουν υψηλότερες αποδόσεις. Και όσο ακριβότερα δανείζονται τα κράτη, τόσο ακριβότερα δανείζονται οι επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά.
Ο Μισέλ Μαρτίνες της Société Générale περιγράφει την κατάσταση ως «επανατιμολόγηση ενός κόσμου στον οποίο το κεφάλαιο είναι λιγότερο άφθονο». Πρόκειται ίσως για την ακριβέστερη αποτύπωση της μετάβασης: όχι απλώς υψηλότερα επιτόκια, αλλά ένα ακριβότερο χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Η επικίνδυνη γραμμή του 5%
Το επόμενο κρίσιμο όριο είναι η απόδοση του δεκαετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου στο 5%. Σύμφωνα με τον Μόχιτ Κουμάρ της Jefferies, μια υπέρβασή του θα μπορούσε να προκαλέσει αρνητική αντίδραση στις μετοχές και στις αγορές εταιρικού χρέους.
Οι υψηλότερες αποδόσεις κάνουν τα ομόλογα ελκυστικότερα έναντι των μετοχών, ενώ ταυτόχρονα αυξάνουν το χρηματοδοτικό κόστος των επιχειρήσεων και πιέζουν τα κέρδη τους. Στις ΗΠΑ, η μετάδοση στην πραγματική οικονομία έχει ήδη αρχίσει. Η στεγαστική αγορά έχει βαλτώσει και η κλίση της καμπύλης αποδόσεων προειδοποιεί ότι τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων μπορεί να ξεπεράσουν ξανά το 7%.
Έτσι, ο δημοσιονομικός κίνδυνος γίνεται οικονομικός: τα ακριβά ομόλογα ανεβάζουν τα επιτόκια των δανείων, περιορίζουν την κατανάλωση και τις επενδύσεις και επιβραδύνουν την ανάπτυξη. Η χαμηλότερη ανάπτυξη μειώνει τα δημόσια έσοδα, δυσκολεύει τη μείωση των ελλειμμάτων και οδηγεί σε ακόμη περισσότερο δανεισμό. Ο κύκλος αρχίζει να τροφοδοτεί τον εαυτό του.
Η προειδοποίηση του Ρέι Ντάλιο
Ο Ρέι Ντάλιο θεωρεί ότι οι πρόσφατες αναταράξεις δεν είναι πρόσκαιρα επεισόδια, αλλά συμπτώματα ενός προχωρημένου κύκλου χρέους. Η βασική του θέση είναι απλή: όταν η εξυπηρέτηση του χρέους αυξάνεται ταχύτερα από τα εισοδήματα, οι τόκοι αρχίζουν να εκτοπίζουν όλες τις υπόλοιπες δαπάνες.
Παράλληλα, όταν η προσφορά νέων ομολόγων ξεπερνά τη ζήτηση, τα επιτόκια ανεβαίνουν. Και όταν αυτή η άνοδος απειλεί να προκαλέσει ύφεση ή κρίση, οι κεντρικές τράπεζες πιέζονται να δημιουργήσουν χρήμα για να απορροφήσουν το χρέος – με τίμημα την υποτίμηση του νομίσματος και την απώλεια αγοραστικής δύναμης.
Ο Ντάλιο έχει τοποθετήσει την κορύφωση αυτής της διαδικασίας γύρω στο 2027, με περιθώριο δύο ετών. Δεν πρόκειται για πρόβλεψη με τη βεβαιότητα ημερολογίου. Είναι μια προειδοποίηση ότι έχουν αρχίσει να εμφανίζονται ταυτόχρονα τα κρίσιμα συμπτώματα: διογκούμενο χρέος, ασθενέστερη ζήτηση για ομόλογα, άνοδος των αποδόσεων και μεγαλύτερη πίεση για παρεμβάσεις των κεντρικών τραπεζών.
Η αγορά δεν ζητά λιτότητα – Ζητά απάντηση
Δεν συμμερίζονται όλοι την πιο σκοτεινή εκδοχή. Ορισμένοι αναλυτές σημειώνουν ότι οι σημερινές αποδόσεις δεν είναι υπερβολικές σε σχέση με την ονομαστική ανάπτυξη και ότι ο κόσμος απλώς επιστρέφει σε συνθήκες πιο κοντά σε εκείνες που επικρατούσαν πριν από την εξαιρετική δεκαετία των μηδενικών επιτοκίων.
Αυτό, όμως, δεν αναιρεί το βασικό δίλημμα. Οι κυβερνήσεις έχουν σχεδιάσει υποσχέσεις, δαπάνες και πολιτικές πάνω στην παραδοχή ότι θα μπορούν να δανείζονται φθηνά για πάντα. Τώρα πρέπει να χρηματοδοτήσουν περισσότερες ανάγκες με ακριβότερο χρήμα και μικρότερα περιθώρια πολιτικών ελιγμών.
Οι αγορές δεν απαιτούν απαραίτητα άμεση και βίαιη λιτότητα. Απαιτούν, όμως, μια αξιόπιστη απάντηση στο ερώτημα ποιος θα πληρώσει τον λογαριασμό. Όσο αυτή δεν έρχεται, κάθε ενεργειακό σοκ, κάθε πολιτική κρίση και κάθε νέα έκδοση χρέους θα κοστίζει περισσότερο.
Ο πόλεμος με το Ιράν άναψε το φιτίλι. Το εκρηκτικό υλικό, όμως, είχε συσσωρευτεί επί χρόνια στους κρατικούς προϋπολογισμούς. Και αυτή τη φορά, οι λεγόμενοι τιμωροί των ομολόγων δεν χτυπούν μόνο την πόρτα των παραδοσιακά αδύναμων χωρών. Βρίσκονται ήδη στο Παρίσι, στο Λονδίνο, στο Τόκιο και στην Ουάσιγκτον.