Του Wolfgang Munchau
Η Ε.Ε. αντιμετωπίζει μία δεκαετία με χαμηλή ανάπτυξη και τράπεζες
ζόμπι. Κινδυνεύει να περάσει όσα βίωσε η Ιαπωνία τα τελευταία 20 χρόνια.
Ο αυτοκαταστροφικός αντίκτυπος της λιτότητας και η άλυτη τραπεζική
κρίση..
Είναι
πανεύκολο να λύσει κανείς την κρίση της ευρωζώνης. Το θυμήθηκα την
προηγούμενη εβδομάδα ακούγοντας έναν οικονομικό αναλυτή να δίνει τέλος
σε όλες τις πολυπλοκότητες με το κλασικό επιχείρημα «ό,τι ανεβαίνει
κατεβαίνει».
Η
Γερμανία βελτίωσε την ανταγωνιστικότητά της συγκριτικά με την ευρωζώνη
κατά την πρώτη δεκαετία του 21ου αιώνα μέσω της υποχώρησης των μισθών.
Τώρα όμως, οι μισθοί στη Γερμανία ενισχύονται οριακά ταχύτερα από ό,τι εκείνοι στην Ισπανία και την Ιταλία.
Μπορεί κανένας να υπολογίσει πόσος καιρός θα χρειαστεί για να
ολοκληρωθεί αυτή η ανατροπή, ανάλογα με τις μεταβλητές που χρησιμοποιεί
για να αξιολογήσει την ανταγωνιστικότητα και τις προσωπικές εκτιμήσεις
για το απαιτούμενο μέγεθος της διόρθωσης.Η λιτότητα οδηγεί αυτήν την προσαρμογή.
Έχει μετατρέψει τα ελλείμματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών σε
πλεονάσματα. Καθώς οι χώρες ακολουθούν αποπληθωριστική πορεία, οι
εξαγωγές γίνονται πιο ανταγωνιστικές και η ανάπτυξη θα αρχίσει να
εμφανίζεται αργά, όπως τουλάχιστον ελπίζουν οι υποστηρικτές αυτής της
άποψης βασιζόμενοι στο παράδειγμα της Γερμανίας τη δεκαετία του 2000.
Οι μετέπειτα προσδοκίες, πάντως, είναι λάθος γιατί υποτιμούν δύο παράγοντες: Πρώτος είναι ο αυτοκαταστροφικός αντίκτυπος της λιτότητας στην ανάπτυξη, όταν τα επιτόκια βρίσκονται ή πλησιάζουν το μηδέν, όπως έχουμε συζητήσει πολλές φορές.
Ο δεύτερος παράγοντας είναι η παρουσία μιας άλυτης τραπεζικής κρίσης και η σχετιζόμενη πιστωτική κρίση που συμπιέζει περαιτέρω την ονομαστική ανάπτυξη. Σε ένα περιβάλλον με χαμηλή ονομαστική ανάπτυξη, το χρέος δεν μπορεί να απομακρυνθεί μέσω ενίσχυσης του πληθωρισμού. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα δεν θα δεχθεί υψηλότερο πληθωρισμό. Και η Γερμανία δεν θα δεχθεί ευρωομόλογα, ούτε καν μετά τις γενικές εκλογές του Σεπτεμβρίου.
Οι αξιωματούχοι στηρίζονται στην ελπίδα ότι η τραπεζική ένωση θα τα γιατρέψει όλα. Μπορεί, όμως, αυτό το νέο καθεστώς να τα καταφέρει; Μπορεί να επιβάλει αναδιάρθρωση του κλάδου σε μεγάλο μέγεθος, να οδηγήσει στο κλείσιμο των μη κερδοφόρων οργανισμών, να οδηγήσει άλλους σε συγχώνευση ή σε μερική κρατικοποίηση; Βεβαίως, όχι.
Πρώτα από όλα, η τραπεζική ένωση στα αρχικά της στάδια θα χρηματοδοτείται κυρίως από τα κράτη. Θα περιλαμβάνει ένα κεντρικό εποπτικό όργανο με σειρά εθνικών αρχών εκκαθάρισης που θα συνεργάζονται, αλλά χωρίς ένα κεντρικό ανάχωμα. Αυτό, από μόνο του , δεν θα ήταν τόσο κακό εάν δεν υπήρχε η επανακρατικοποίηση στον χρηματοοικονομικό κλάδο, που είναι το βασικό χαρακτηριστικό της πολιτικής τα τελευταία λίγα χρόνια.
Σημαίνει ότι η λύση θα καταλήξει να μην είναι τίποτα παραπάνω από το ανακάτεμα του χρέους από τον έναν κλάδο της οικονομίας στον άλλο. Εάν, για παράδειγμα, υπάρξει bail in σε ένα ιταλικό συνταξιοδοτικό ταμείο που έχει ομόλογα ιταλικών τραπεζών, τότε το ιταλικό κράτος μπορεί να αναγκαστεί να στηρίζει τους συνταξιούχους. Ενώ η ευρωζώνη έχει κάποια δυνατότητα απορρόφησης χρεών, τα υπερχρεωμένα κράτη-μέλη της περιφέρειας δεν έχουν.
Ο δεύτερος λόγος είναι πιο απλός. Απλούστατα δεν υπάρχει παράδοση ριζικών εκκαθαρίσεων σε τράπεζες της Ευρώπης. Τα εποπτικά όργανα του ευρωπαϊκού κλάδου λειτουργούν περισσότερο ως εθνικοί διαχειριστές παρά ως διεθνείς διαιτητές. Θεωρούν ότι μέρος της δουλειάς τους είναι να συνωμοτούν με τον εθνικό τραπεζικό κλάδο για να τον προστατεύσουν από τον διεθνή ανταγωνισμό. Όταν συμβαίνει μία κρίση, αφήνουν την επόμενη οικονομική ανάκαμψη να λύσει το πρόβλημα αντί να το λύνουν μειώνοντας την τραπεζική δυναμική.
Αν και πιστεύω ότι η τραπεζική ένωση είναι μακροπρόθεσμα σημαντική μεταρρύθμιση, είναι πολύ αφελές να νομίζει κανείς ότι οι νεοδιορισθέντες τραπεζικοί επόπτες θα αντιμετωπίσουν τον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο με μία αποφασιστικότητα που ουδέποτε επέδειξαν ως εθνικοί τραπεζικοί επόπτες.
Μένουμε έτσι με τη στρατηγική τραπεζικής εκκαθάρισης – εάν θέλει κανείς να το ονομάσει έτσι – που ξεκινάει με μία ανεπαρκή τραπεζική ανακεφαλαιοποίηση, στη βάση αμφισβητήσιμων stress tests και αξιολογήσεων των περιουσιακών στοιχείων και ακολουθείται από αποσπασματικά βήματα τα επόμενα χρόνια καθώς θα φαίνονται οι αδυναμίες αυτής της στρατηγικής. Όλα αυτά θα συνοδευτούν από ρυθμιστική επιείκεια. Ήδη βλέπουμε τη διαδικασία αυτή να λειτουργεί στην Ισπανία.
Η στρατηγική να αφήσουμε το πρόβλημα να λυθεί από την επόμενη ανάκαμψη αυτήν τη φορά δεν θα λειτουργήσει, επειδή η πιστωτική κρίση και ο αποπληθωρισμός του χρέους αποτρέπουν την ανάκαμψη. Η επίλυση του θέματος είναι προϋπόθεση για την ανάπτυξη. Δεδομένου, όμως, ότι οι αξιωματούχοι βρίσκονται σε φάση άρνησης για το πρόβλημα του αποπληθωρισμού του χρέους και για τον ευρύτερο αντίκτυπο της λιτότητας, δεν εκτιμώ ότι θα υπάρξει κάποιος πραγματικός ριζοσπαστισμός.
Και τι μέλλει γενέσθαι με την αντιμετώπιση του κρατικού χρέους; Θα έρθει με τη μορφή κρυμμένης αμοιβαιοποίησης του χρέους των κρατών της περιφέρειας μέσω επιμήκυνσης των δανείων και μείωσης των επιτοκίων. Εάν τραβήξουμε και τις δύο επιλογές στα άκρα, τότε καταλήγουμε στο παράδοξο ενός αέναου ομολόγου με μηδενικό κουπόνι, που συνεπάγεται συνολική ζημία για τους πιστωτές, που δεν αναγνωρίζεται ποτέ επισήμως. Κατά συνέπεια, ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας μετατρέπεται σε όχημα για να δημιουργηθούν καλυμμένα ομόλογα ευρωζώνης.
Έτσι, οδηγούμαστε σε ένα μίγμα ρυθμιστικής ανοχής, ανακεφαλαιοποιήσεων μικρού μεγέθους και απομόχλευσης. Διαδικασία που θα πάρει χρόνια για να ολοκληρωθεί. Κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου χρηματοοικονομικών περικοπών, ο ιδιωτικός κλάδος θα παραμείνει αδύναμος, ενώ ο δημόσιος τομέας θα περιορίζεται από τις συνθήκες που θα ορίζουν μεγάλα δημοσιονομικά πλεονάσματα.
Στη θετική πλευρά, θα περίμενα ότι ο κλάδος των εξαγωγών στην περιφέρεια θα αναπτυχθεί μέτρια, αλλά όχι αρκετά για να αντισταθμίσει τις δύο προαναφερθείσες συνέπειες. Οδεύουμε σε μία δεκαετία χαμηλής ανάπτυξης και τραπεζών ζόμπι, όπως ακριβώς συμβαίνει στην Ιαπωνία τα τελευταία 20 χρόνια.
πηγή: euro2day.gr
Οι μετέπειτα προσδοκίες, πάντως, είναι λάθος γιατί υποτιμούν δύο παράγοντες: Πρώτος είναι ο αυτοκαταστροφικός αντίκτυπος της λιτότητας στην ανάπτυξη, όταν τα επιτόκια βρίσκονται ή πλησιάζουν το μηδέν, όπως έχουμε συζητήσει πολλές φορές.
Ο δεύτερος παράγοντας είναι η παρουσία μιας άλυτης τραπεζικής κρίσης και η σχετιζόμενη πιστωτική κρίση που συμπιέζει περαιτέρω την ονομαστική ανάπτυξη. Σε ένα περιβάλλον με χαμηλή ονομαστική ανάπτυξη, το χρέος δεν μπορεί να απομακρυνθεί μέσω ενίσχυσης του πληθωρισμού. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα δεν θα δεχθεί υψηλότερο πληθωρισμό. Και η Γερμανία δεν θα δεχθεί ευρωομόλογα, ούτε καν μετά τις γενικές εκλογές του Σεπτεμβρίου.
Οι αξιωματούχοι στηρίζονται στην ελπίδα ότι η τραπεζική ένωση θα τα γιατρέψει όλα. Μπορεί, όμως, αυτό το νέο καθεστώς να τα καταφέρει; Μπορεί να επιβάλει αναδιάρθρωση του κλάδου σε μεγάλο μέγεθος, να οδηγήσει στο κλείσιμο των μη κερδοφόρων οργανισμών, να οδηγήσει άλλους σε συγχώνευση ή σε μερική κρατικοποίηση; Βεβαίως, όχι.
Πρώτα από όλα, η τραπεζική ένωση στα αρχικά της στάδια θα χρηματοδοτείται κυρίως από τα κράτη. Θα περιλαμβάνει ένα κεντρικό εποπτικό όργανο με σειρά εθνικών αρχών εκκαθάρισης που θα συνεργάζονται, αλλά χωρίς ένα κεντρικό ανάχωμα. Αυτό, από μόνο του , δεν θα ήταν τόσο κακό εάν δεν υπήρχε η επανακρατικοποίηση στον χρηματοοικονομικό κλάδο, που είναι το βασικό χαρακτηριστικό της πολιτικής τα τελευταία λίγα χρόνια.
Σημαίνει ότι η λύση θα καταλήξει να μην είναι τίποτα παραπάνω από το ανακάτεμα του χρέους από τον έναν κλάδο της οικονομίας στον άλλο. Εάν, για παράδειγμα, υπάρξει bail in σε ένα ιταλικό συνταξιοδοτικό ταμείο που έχει ομόλογα ιταλικών τραπεζών, τότε το ιταλικό κράτος μπορεί να αναγκαστεί να στηρίζει τους συνταξιούχους. Ενώ η ευρωζώνη έχει κάποια δυνατότητα απορρόφησης χρεών, τα υπερχρεωμένα κράτη-μέλη της περιφέρειας δεν έχουν.
Ο δεύτερος λόγος είναι πιο απλός. Απλούστατα δεν υπάρχει παράδοση ριζικών εκκαθαρίσεων σε τράπεζες της Ευρώπης. Τα εποπτικά όργανα του ευρωπαϊκού κλάδου λειτουργούν περισσότερο ως εθνικοί διαχειριστές παρά ως διεθνείς διαιτητές. Θεωρούν ότι μέρος της δουλειάς τους είναι να συνωμοτούν με τον εθνικό τραπεζικό κλάδο για να τον προστατεύσουν από τον διεθνή ανταγωνισμό. Όταν συμβαίνει μία κρίση, αφήνουν την επόμενη οικονομική ανάκαμψη να λύσει το πρόβλημα αντί να το λύνουν μειώνοντας την τραπεζική δυναμική.
Αν και πιστεύω ότι η τραπεζική ένωση είναι μακροπρόθεσμα σημαντική μεταρρύθμιση, είναι πολύ αφελές να νομίζει κανείς ότι οι νεοδιορισθέντες τραπεζικοί επόπτες θα αντιμετωπίσουν τον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο με μία αποφασιστικότητα που ουδέποτε επέδειξαν ως εθνικοί τραπεζικοί επόπτες.
Μένουμε έτσι με τη στρατηγική τραπεζικής εκκαθάρισης – εάν θέλει κανείς να το ονομάσει έτσι – που ξεκινάει με μία ανεπαρκή τραπεζική ανακεφαλαιοποίηση, στη βάση αμφισβητήσιμων stress tests και αξιολογήσεων των περιουσιακών στοιχείων και ακολουθείται από αποσπασματικά βήματα τα επόμενα χρόνια καθώς θα φαίνονται οι αδυναμίες αυτής της στρατηγικής. Όλα αυτά θα συνοδευτούν από ρυθμιστική επιείκεια. Ήδη βλέπουμε τη διαδικασία αυτή να λειτουργεί στην Ισπανία.
Η στρατηγική να αφήσουμε το πρόβλημα να λυθεί από την επόμενη ανάκαμψη αυτήν τη φορά δεν θα λειτουργήσει, επειδή η πιστωτική κρίση και ο αποπληθωρισμός του χρέους αποτρέπουν την ανάκαμψη. Η επίλυση του θέματος είναι προϋπόθεση για την ανάπτυξη. Δεδομένου, όμως, ότι οι αξιωματούχοι βρίσκονται σε φάση άρνησης για το πρόβλημα του αποπληθωρισμού του χρέους και για τον ευρύτερο αντίκτυπο της λιτότητας, δεν εκτιμώ ότι θα υπάρξει κάποιος πραγματικός ριζοσπαστισμός.
Και τι μέλλει γενέσθαι με την αντιμετώπιση του κρατικού χρέους; Θα έρθει με τη μορφή κρυμμένης αμοιβαιοποίησης του χρέους των κρατών της περιφέρειας μέσω επιμήκυνσης των δανείων και μείωσης των επιτοκίων. Εάν τραβήξουμε και τις δύο επιλογές στα άκρα, τότε καταλήγουμε στο παράδοξο ενός αέναου ομολόγου με μηδενικό κουπόνι, που συνεπάγεται συνολική ζημία για τους πιστωτές, που δεν αναγνωρίζεται ποτέ επισήμως. Κατά συνέπεια, ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας μετατρέπεται σε όχημα για να δημιουργηθούν καλυμμένα ομόλογα ευρωζώνης.
Έτσι, οδηγούμαστε σε ένα μίγμα ρυθμιστικής ανοχής, ανακεφαλαιοποιήσεων μικρού μεγέθους και απομόχλευσης. Διαδικασία που θα πάρει χρόνια για να ολοκληρωθεί. Κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου χρηματοοικονομικών περικοπών, ο ιδιωτικός κλάδος θα παραμείνει αδύναμος, ενώ ο δημόσιος τομέας θα περιορίζεται από τις συνθήκες που θα ορίζουν μεγάλα δημοσιονομικά πλεονάσματα.
Στη θετική πλευρά, θα περίμενα ότι ο κλάδος των εξαγωγών στην περιφέρεια θα αναπτυχθεί μέτρια, αλλά όχι αρκετά για να αντισταθμίσει τις δύο προαναφερθείσες συνέπειες. Οδεύουμε σε μία δεκαετία χαμηλής ανάπτυξης και τραπεζών ζόμπι, όπως ακριβώς συμβαίνει στην Ιαπωνία τα τελευταία 20 χρόνια.
πηγή: euro2day.gr